Debito pubblico, Italia e Francia sotto osservazione

I debiti pubblici sono in aumento in buona parte dei Paesi avanzati . Capita allora a proposito una nota dell’Osservatorio sui Conti Pubblici Italiani di Marco Girelli appena pubblicata e che contiene un’analisi dettagliata di uno dei principali fattori che influenzano l’andamento del rapporto tra debito pubblico e Pil, ossia il differenziale tra tasso di interesse sul debito pubblico e tasso di crescita del Pil nominale. Per capire le implicazioni della nota, apro una parentesi metodologica . La variazione del rapporto tra debito pubblico e Pil dipende essenzialmente da due variabili. La prima è l’avanzo primario rispetto al Pil: queste sono le “munizioni” disponibili per pagare gli interessi sul debito e per ripagarlo. Se, invece di un avanzo c’è un deficit primario, allora il debito, a parità di altre cose, tende a crescere. La seconda variabile da cui dipende l’andamento del rapporto tra debito e Pil è il differenziale tra tasso di interesse medio sul debito e tasso di crescita del Pil nominale moltiplicato per il rapporto tra debito pubblico e Pil dell’anno precedente . Questa variabile misura l’impatto sul rapporto di debito di due cose che il governo non può controllare per legge: il tasso di interesse sul debito, che gonfia il debito per l’accumulo di interessi, e il tasso di crescita del Pil, che sgonfia il rapporto se l’economia cresce. Quando il differenziale è positivo è come remare contro corrente: per ridurre il debito l’avanzo primario deve essere più grande perché deve contrastare l’effetto palla di neve. Quando invece il differenziale è negativo è come avere il vento in poppa: il rapporto di debito scende non solo per l’avanzo primario positivo, ma anche per l’effetto palla di neve. Fine della parentesi metodologica. A questo punto capite l’importanza del differenziale, che, purtroppo, un governo non controlla direttamente: i tassi di interesse sono determinati dal mercato , mentre il tasso di crescita dell’economia è determinato da una molteplicità di fattori. La nota di Girelli fa vedere che tra l’inizio degli anni ’80 e la crisi globale del 2008-09 nei Paesi avanzati il differenziale era stato quasi sempre positivo, il che richiedeva di mantenere avanzi primari elevati, soprattutto nei Paesi che intendevano ridurre il rapporto tra debito pubblico e Pil. Negli anni successivi il forte flusso di risparmio proveniente dall’Asia e le politiche espansive poste in essere dalle banche centrali hanno portato a un forte calo nei tassi di interesse e spostato il differenziale in territorio ampiamente negativo. Questo ha contenuto la crescita del rapporto di debito nei Paesi avanzati e reso non necessario mantenere avanzi primari. Con pochissime eccezioni: una di queste era l’Italia. Anzi, l’Italia è stato per diversi anni l’unico Paese avanzato ad avere un differenziale positivo. Tutti gli altri godevano dell’enorme vantaggio di avere un differenziale negativo. Veniamo agli anni più recenti. Con il Covid e le politiche di quantitative easing introdotte da quasi tutti i Paesi avanzati il differenziale è diventato negativo anche per l’Italia. Da due anni però si è assistito a un’importante correzione. Il differenziale è generalmente rimasto negativo, ma il suo valore assoluto si è ridotto. Ed è tornato positivo per l’Italia e, per la prima volta da decenni, la Francia. Se poi andiamo a calcolare il differenziale non sulla consistenza dei titoli già in circolazione, ma sulle nuove emissioni, si sposta in territorio positivo, tra i principali Paesi, anche il Regno Unito. Che significa tutto questo? Con differenziali negativi più bassi o con differenziali positivi diventa più complicato stabilizzare il debito pubblico, e a maggior ragione ridurlo. La fortuna degli USA è di avere un differenziale ancora ampiamente negativo . Purtroppo, sta utilizzando questa situazione solo per contenere la crescita del proprio debito pubblico, invece di ridurlo. I suoi deficit primari restano elevatissimi. Vedremo quanto dura questa situazione. Chi è davvero a rischio più immediato è invece la Francia: ha un deficit primario elevato e, ora, anche un differenziale positivo, soprattutto sulle nuove emissioni. È da lì che potranno arrivare problemi per il resto dell’eurozona.

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Carlo Cottarelli